Una de las preguntas recurrentes en el derecho de activos digitales es si los tokens no fungibles, o NFTs, pueden tratarse como valores. La respuesta depende menos de la etiqueta y más del arreglo económico subyacente. La fraccionalización complica aún más el asunto, porque dividir un NFT en participaciones más pequeñas puede cambiar tanto la dinámica de inversión como el análisis legal.
Cuestiones planteadas
Hay dos preguntas relacionadas:
- Si los NFTs, por sí solos, son valores bajo el marco de Howey.
- Si las participaciones fraccionadas de NFTs tienen más probabilidad de tratarse como valores, especialmente cuando una parte centralizada gestiona el ecosistema o los rendimientos esperados.
El estándar de Howey
Bajo SEC v. Howey, un arreglo puede tratarse como un contrato de inversión, y por tanto un valor, si involucra:
- Una inversión de dinero
- En una empresa común
- Con una expectativa de ganancia
- Derivada del esfuerzo de otros
Los tribunales no han aplicado la palabra "únicamente" de manera rígida. La verdadera indagación es si los esfuerzos de un promotor o actor centralizado son los esfuerzos predominantes e indispensables en los que confían los inversionistas.
¿Son los NFTs valores por sí mismos?
No existe una regla categórica de que los NFTs sean valores. Su unicidad a menudo los hace parecer más coleccionables que tokens fungibles o acciones en un emprendimiento. Pero los hechos importan. Si el valor del NFT depende fuertemente del esfuerzo gerencial continuo del promotor, o de un ecosistema cerrado controlado por una parte central, el análisis de Howey se vuelve más serio.
El litigio de Dapper Labs ilustra este punto. Allí, el tribunal se centró en la naturaleza integrada de la blockchain Flow, el marketplace controlado y el papel de Dapper en el mantenimiento del ecosistema. El caso no sostuvo que todos los NFTs sean valores, pero sí mostró que los NFTs pueden caer dentro del análisis de valores cuando la estructura circundante hace que los compradores dependan de un operador centralizado.
Por qué la fraccionalización cambia el análisis
Incluso si un NFT completo parece más un coleccionable, vender participaciones fraccionadas puede empujar el arreglo hacia un producto de inversión. La propiedad fraccionada puede desplazar el énfasis del uso o disfrute del activo hacia expectativas de ganancia agrupadas.
Las preguntas que suelen importar incluyen:
- ¿Se comercializan las participaciones principalmente como oportunidades de ganancia?
- ¿Hay un gestor centralizado que controla el marketplace, la liquidez o la generación de ingresos?
- ¿Se agrupan o distribuyen las ganancias entre los tenedores fraccionados?
- ¿Tienen los compradores algún uso de consumo significativo, o simplemente están invirtiendo?
Las analogías con programas fraccionados de bienes raíces o de aeronaves no son perfectas, pero son útiles. Donde los compradores dependen de un gestor para crear y preservar valor, y donde la reventa o la apreciación es central en la propuesta, el riesgo de valores aumenta.
Conclusión práctica
No hay una respuesta única para todos los casos. Un simple NFT coleccionable puede analizarse de forma muy distinta a una estructura de NFT fraccionado con derechos gestionados, economía agrupada y promoción activa de una posible apreciación. Cuanto más se parezca el proyecto a un programa de inversión, mayor es el riesgo de que reguladores o tribunales lo vean así.
Cualquiera que lance, fraccione o comercialice productos relacionados con NFTs debería evaluar la estructura antes de salir en vivo. Etiquetar algo como NFT no lo saca de la ley de valores.
Si necesitas ayuda para evaluar el riesgo de valores de una estructura tokenizada o de NFT, conversemos.